Die Bitcoin-Märkte erlebten eine weitere Woche mit geringer Volatilität und Preiskonsolidierung, die von 37.680 US-Dollar anstieg und sich über das Wochenende dem Höchststand von 42.312 US-Dollar näherte. Da sich die Preise innerhalb dieser engen Spanne bewegen und die Volatilität aus dem Markt gedrängt wird, steigt die Wahrscheinlichkeit einer höheren Volatilität in naher Zukunft.

In dieser Ausgabe der Bitcoin On-Chain Analyse konzentriert sich Glassnode auf drei Kernbereiche des Marktes. Damit will Glassnode versuchen, die wahrscheinlichsten Mechanismen für die nächste größere Marktbewegung zu charakterisieren:

  • Geografische Dominanz des Drucks von Käufer- und Verkäuferseite anhand einer Reihe neu veröffentlichter Kennzahlen.
  • On-Chain-Aktivitäts- und Angebotsreifungsmetriken, die die Erholung der Netznutzerbasis in Bärenmärkten beschreiben.
  • Derivatemärkte, die die aktuelle und künftige Volatilität einpreisen und einen Einblick in das Verhalten im Zusammenhang mit risikoneutralen Cash-and-Carry-Positionen geben.

Disclaimer: Dieser Report basiert auf Daten und dem wöchentlichen Newsletter in englischer Sprache von Glassnode und wird in dieser Form nur bei Bitcoin2Go erscheinen. Wir freuen uns euch jede Woche die frischen Glassnode On-Chain Daten für den Bitcoin präsentieren zu dürfen.

Bitcoin Kurs in KW 12/2022 - Grafik
Bitcoin Kurs in KW 12/2022

Bitcoin Märkte geographisch unterteilt

Westliche Märkte bieten, während Asien die Verkaufsseite dominiert
In der vergangenen Woche hatte Glassnode drei neue Kennzahlen veröffentlicht, die die kumulativen 30-Tage-Kursveränderungen während der Handelszeiten in den USA, der EU und Asien messen. Diese Metriken geben Aufschluss darüber, welche geografischen Bereiche des Marktes im Hinblick auf den Druck der Käufer- und Verkäuferseite führend bzw. zurückgeblieben sind, insbesondere als Reaktion auf grundlegende Veränderungen der Marktstruktur.

Im Zeitraum von 2020 bis 2022 haben sich die Märkte in den USA und der EU ähnlich verhalten, mit der folgenden allgemeinen Struktur:

  • Allgemeine Akkumulation und Angebotsunterstützung nach dem Ausverkauf im März 2020. Dies ist wahrscheinlich eine Reaktion auf die expansive Geldpolitik und die Entwertung der Fiat-Währungen, die von den westlichen Zentralbanken zu dieser Zeit durchgeführt wurde.
  • Starke Käufe während des Bullenmarktes Ende 2020 bis Anfang 2021. Die US-Märkte führten diese Nachfrageseite bis Januar an, wobei die Nachfrage durch die Unterstützung der europäischen Märkte in der Spitze von März bis Mai 2021 am stärksten war.
  • Beide Regionen kapitulierten von Mai bis Juli, obwohl die USA die Erholung der Käuferseite bis September deutlich anführten. Beim Höchststand im November waren die Käufe aus den USA und der EU deutlich geringer als im August.
  • Europa bietet derzeit die größte Angebotsunterstützung, obwohl die Preisveränderungen insgesamt nur mäßig positiv sind und noch nicht die Rückkehr einer nachhaltigen Nachfrage im Stil eines Bullenmarktes signalisieren.
Monatliche Bitcoin Kurs Änderung in den USA und der EU - Grafik
Monatliche Bitcoin Kurs Änderung in den USA und der EU

Die asiatischen Märkte zeigen ein deutlich anderes Bild. In der nachstehenden Abbildung sind zur besseren Vergleichbarkeit die Geisterspuren der USA (blau) und der EU (violett) dargestellt. Für die asiatischen Märkte gilt:

  • Hauptsächlich Verkaufsdruck nach März 2020, was möglicherweise auf eine sehr unterschiedliche Markterwartung hinsichtlich der Auswirkungen der COVID auf die Weltwirtschaft hindeutet.
  • Deutlich geringere Beteiligung und Nachfrage auf der Käuferseite in Q1-Q3 2021, wobei die Nachfrage in Asien um die Tiefpunkte der Haussekorrekturen herum ihren Höhepunkt erreichte.
  • Umfangreiche Verkäufe an den Tiefpunkten im Juli 2021, wobei die Nachfrage erst an den Allzeithochs im Oktober und November ihren Höhepunkt erreichte. Alle drei Regionen haben sich zu diesem Zeitpunkt "eingedeckt", aber die asiatische Nachfrage übertraf sowohl die der USA als auch die der EU.
  • Während des derzeitigen Rückgangs, der seit Dezember 2021 anhält, dominiert die Verkaufsseite, was wahrscheinlich eine Reaktion auf die stärkere Kaufseite an der Spitze ist.
Monatliche Bitcoin Kurs Veränderung in Asien - Grafik
Monatliche Bitcoin Kurs Veränderung in Asien

Bitcoin On-Chain Aktivitäten: Erholung schreitet voran

Ein nützliches Instrumentarium zur Verfolgung der Bitcoin-Nachfrage ist die Analyse der On-Chain-Aktivität, die von aktiven Adressen, neuen On-Chain-Entitäten, Transaktionszahlen und Transfervolumen reicht. Typischerweise sehen wir, dass diese Aktivitätsmetriken während früher Bärenmärkte zusammenbrechen und beginnen, eine Erholung zu signalisieren, wenn die Smart-Money-Nachfrage bei gedrückten Preisen steigt.

Weiterhin ist eine neue On-Chain-Entität als eine Gruppe von Adressen definiert, die nicht mit bestehenden Gruppen verbunden sind. Diese Metrik spiegelt daher neue Teilnehmer am Netzwerk oder bestehende Entitäten wider, die nicht mit ihren bestehenden Adressen interagieren (z. B. HODLer mit guten Datenschutzpraktiken, die die Wiederverwendung von Adressen und die Kombination von UTXOs vermeiden).

Deutlich zu erkennen ist die beschleunigte Wachstumsrate neuer On-Chain-Entitäten in einer Hausse (blau), gefolgt von einem starken Einbruch zu Beginn einer Baisse (rosa). Bärenmärkte zeichnen sich durch einen ziemlich anhaltenden Anstieg neuer Entitäten aus, die dem Bitcoin-Netzwerk beitreten.

Die aktuelle Rate von 110.000 neuen On-Chain-Entitäten pro Tag ist ähnlich wie der Höhepunkt des Mini-Bullen von 2019 und befindet sich auf einem bescheidenen Aufwärtstrend.

Anzahl der neuen Teilnehmer im Bitcoin-Netzwerk - Grafik
Anzahl der neuen Teilnehmer im Bitcoin-Netzwerk

Bitcoin: Anzahl der Transaktionen pro Tag

Ein ähnlicher Trend ist bei den Transaktionszahlen zu beobachten, auch wenn die aktuelle Rate von 215.000 Tx/Tag niedriger ist als das, was im gesamten Jahr 2019 beobachtet wurde.

Für Messgrößen wie aktive Adressen, neue On-Chain-Entitäten und Transaktionszahlen wäre eine beschleunigte Wachstumsrate nach oben ein konstruktives Signal und würde wahrscheinlich eine gesunde Erholung der Preise unterstützen. Umgekehrt wäre eine Verschlechterung der Netzwerkauslastung eine eher pessimistische Beobachtung, die als Zeichen für eine Erschöpfung der Nachfrage zu werten ist.

Anzahl von Bitcoin Transaktionen - Grafik
Anzahl von Bitcoin Transaktionen

Bitcoin Transaktionsvolumen

Ein Teil der Daten, der bei der Analyse der aktiven Adressen/Einheiten und der Transaktionszahlen nicht erfasst wird, ist das wirtschaftliche Gewicht dieser Netznutzer. Während die allgemeinen Merkmale der oben genannten Metriken der Erholung des Bärenmarktes 2019-20 ähneln, sind die Transaktionsvolumina und die Wertabrechnung deutlich anders.

Auf den Höchststand des Bullenmarktes 2017 folgte eine fast vollständige "Zerstörung" des neuen Transaktionsvolumens, die die Preise auf das Allzeithoch des Zyklus von 20.000 US-Dollar trieb. Während der Jahre 2018 und 2019 verharrte das tägliche Abwicklungsvolumen bei etwa 1,5 Milliarden US-Dollar pro Tag, einem Niveau, das erstmals im Juli 2017 erreicht wurde. Großvolumige Transaktionen (mit einem Wert von mehr als 1 Millionen US-Dollar) machten zu diesem Zeitpunkt zwischen 10 Prozent und 30 Prozent des Gesamtvolumens aus.

Im Bärenmarkt 2021-22 hat sich der tägliche Gesamtwert der Abwicklungen jedoch weiter nach oben entwickelt, gemessen an den Tiefstständen der beiden Drawdowns von über 50 Prozent. Transaktionen mit großen Volumina dominieren nun dauerhaft mit 65 Prozent bis 70 Prozent.

Es ist zu beachten, dass sich die Transaktionsvolumina derzeit am Tiefpunkt dieser etablierten Spanne befinden, und ein starker Rückgang könnte eine geringere Netzauslastung signalisieren und würde wahrscheinlich eine Baisse begünstigen.

Bitcoin Transfervolumen nach Transaktionsgröße - Grafik
Bitcoin Transfervolumen nach Transaktionsgröße

Bitcoin Holdings von Longtermholdern

Der aktuelle Drawdown dauert nun schon 132 Tage seit dem Allzeithoch im November an. Das Ende der 155-Tage-Schwelle, die zur Definition des Long-Term-Holder-Status verwendet wird, nähert sich dem Kurshoch vom Oktober. Daher können wir allgemein behaupten, dass Long-Term Holder Coins vor dem Markthoch besitzen und Short-Term Holder Coins, die während oder nach dem Markthoch gekauft wurden.

Vor diesem Hintergrund können wir feststellen, dass die Bestände der Long-Term Holder (LTH) seit dem Höchststand im Oktober stagniert haben. Dies deutet darauf hin, dass das Volumen der Coins, die in den LTH-Status übergehen, von dieser Kohorte mit dem gleichen Ausgabendruck beantwortet wird.

Gehaltene Bitcoins von Longtermholdern - Grafik
Gehaltene Bitcoins von Longtermholdern

Bitcoin Shorttermholder: Blick auf die aktiven Coins

Um zu beurteilen, ob Short-Term-Inhaber wahrscheinlich zu LTHs werden, blicken wir auf die aktiven Coins der letzten drei bis sechs Monate. Dieses Altersband wurde ausgewählt, weil diese Coins in der schlimmsten Phase des Drawdowns akkumuliert wurden. Dies erhöht wahrscheinlich die Wahrscheinlichkeit, dass die Besitzer eher preisunempfindlich sind (sonst hätten sie bereits ausgegeben und umverteilt).

Das Volumen der Coins, die jetzt in dieses Altersband eingetreten sind, liegt derzeit bei 480.000 BTC, was auf dem Papier viel ist, aber weit unter dem liegt, was wir vor den bedeutenden Aufwärtsimpulsen in den Jahren 2019 und 2021 gesehen haben. Sie ist jedoch ähnlich hoch wie die Anhäufung von 510.000 BTC im März 2020, was bemerkenswert ist, da das Ausmaß dieses wirtschaftlichen Schocks mit den aktuellen Konflikten, der Rohstoffinflation und den Unterbrechungen der Lieferkette vergleichbar ist.

Eine Fortsetzung des Aufwärtstrends bei diesen beiden Angebotskennzahlen wäre konstruktiv, ein Rückgang bei beiden würde jedoch auf einen Mangel an eingehenden Akkumulationen neben steigenden Ausgaben von LTHs (Bitcoins stärkere Inhaber) hindeuten.

Bitcoins, die vor 3-6 Monaten aktiv waren - Grafik
Bitcoins, die vor 3-6 Monaten aktiv waren

Bitcoin Futures weisen auf höhere Volatilität hin

In unserem Mitte Februar (Woche 7) veröffentlichten Newsletter haben wir beschrieben, wie die Derivatemärkte Unsicherheit und Risiken einpreisen, die hauptsächlich mit den Auswirkungen der Zinserhöhung der Federal Reserve im März zusammenhängen. Nachdem die Fed diese Woche eine erwartete Zinserhöhung von 0,25 Prozent bis 0,5 Prozent angekündigt hat, beginnen sowohl die Futures- als auch die Optionsmärkte, kurzfristig eine höhere implizite Volatilität einzupreisen.

Die Terminstruktur des Futures-Marktes bleibt bis April an allen Börsen entweder unverändert oder in Backwardation, wobei bis zum Jahresende nur eine annualisierte Prämie von 4,46 Prozent eingepreist ist.

Bitcoin Futures - Grafik
Bitcoin Futures

Die implizite Volatilität, die an den Märkten für Optionen am Geld eingepreist ist, ist in den letzten Wochen ebenfalls gestiegen. Und das, obwohl sich die Kurse in einer Seitwärtsspanne bewegen, was normalerweise zu einem Rückgang der impliziten Volatilität führt.

Die implizite Volatilität von Optionen kommt von relativ niedrigen Niveaus zwischen 60 Prozent und 80 Prozent, auf die in der Vergangenheit Zeiten mit extrem hoher Volatilität folgten. Zu diesen Ereignissen mit hoher Volatilität im Jahr 2021 gehören der Ausverkauf im Mai, der Short-Squeeze im Juli und die Rallye zu den ATHs im Oktober.

Bitcoin Options - Grafik
Bitcoin Options

Betrachtet man den Grad der Hebelwirkung an den Futures-Märkten, so stellt man fest, dass das Open Interest stetig ansteigt und 1,94 Prozent der Bitcoin-Marktkapitalisierung erreicht hat. Bis 2021 waren Hebelverhältnisse von mehr als 2,0 Prozent der Marktkapitalisierung historisch gesehen risikoreiche Phasen, auf die oft ein heftiger Abbau der Hebelwirkung folgte (entweder ein Short- oder ein Long-Squeeze).

Bitcoin Futures Open Interest Leverage Ratio - Grafkik
Bitcoin Futures Open Interest Leverage Ratio

In Anbetracht der relativ schlechten Kursentwicklung der Märkte (sowohl Bitcoin als auch TradFi) in den letzten Monaten gibt es wahrscheinlich zwei Mechanismen, die diese Basiskompression antreiben:

  • Risikoneutrale Cash- und Carry-Trades, da die Anleger jede verfügbare positive Nominalrendite anstreben.
  • Leerverkäufer und Risikoabsicherung über Futures anstelle von Kassaverkäufen, um das Nettorisiko zu reduzieren (siehe Newsletter der Woche 7).

Infolge der gestiegenen Nachfrage nach Futures-Prämien während dieses Rückgangs ist die rollierende 3-Monats-Basis auf eine annualisierte Rendite von nur 3,5 Prozent gesunken. Eine Basiskompression in diesem Ausmaß gab es bisher nur im September 2020 und an den Tiefstständen im Juni-Juli 2021, die beide vor einer sehr heftigen Aufwärtsrallye lagen.

Bitcoin Futures annualisierte rollierende Basis - Grafik
Bitcoin Futures annualisierte rollierende Basis

Besonders bemerkenswert ist die Hebelwirkung der Open Interest an den Märkten für unbefristete Futures. Hier sehen wir, dass der Gesamtwert der Open Interest in Perpetual Swaps jetzt 1,28 Prozent der Bitcoin-Marktkapitalisierung beträgt, was eine historisch hohe Risikozone darstellt. Dies zeigt auch, dass der Markt derzeit bevorzugt Kapital in unbefristete Swaps und nicht in auslaufende Futures steckt.

Bitcoin Perpetual Futures Open Interest Leverage Ratio - Grafik
Bitcoin Perpetual Futures Open Interest Leverage Ratio

Wenn wir die annualisierte rollierende Basis aus den ewigen Refinanzierungssätzen (rosa) berechnen, können wir sie mit der Rendite vergleichen, die sich aus der rollierenden Prämie ergibt, die in Futures mit 3-monatiger Laufzeit (blau) eingepreist ist. Aus dieser Studie lassen sich die folgenden Schlussfolgerungen ziehen:

  • Die Basis der unbefristeten Futures ist deutlich volatiler als die von Futures mit Verfallstermin. Dies ist wahrscheinlich auf die Nachfrage nach Hebeleffekten bei einem Instrument zurückzuführen, das die Spotmärkte über Preisindizes eng abbildet, sowie auf den Anreiz, den die Finanzierungssätze für Händler schaffen, die andere Seite des Handels zu übernehmen.
  • Zeiträume, in denen die ewige Basis niedriger als die 3M-Basis gehandelt wird, spiegeln in der Vergangenheit Zeiten kurzfristiger Unterbewertung wider (grün markiert), entweder an den Tiefpunkten von Bullenmarktkorrekturen oder während länger anhaltender Abwärtstrends.
  • Umgekehrt signalisieren Perioden, in denen die ewige Basis deutlich über der 3M-Basis liegt, kurzfristige Marktspitzen, wenn die Nachfrage nach Leverage in den ewigen Märkten ein Überangebot schafft, da Händler hohe Finanzierungssätze nach unten arbitrieren.

Die Basis der ewigen Termingeschäfte wird nun seit Mitte November unter der 3M-Basis gehandelt und ist dabei, diese zu übersteigen. In Verbindung mit der obigen Feststellung, dass die rollierende 3M-Basis historisch niedrig ist, deutet dies darauf hin, dass ein Regimewechsel in der Marktstruktur und eine höhere Volatilität wahrscheinlich bevorstehen.

Es deutet auch darauf hin, dass eine maximale Anzahl von Händlern risikoneutrale Positionen einnimmt (Cash and Carry) und vielleicht auf eine Bestätigung wartet, um Kapital in einen Trend zu investieren.

Fazit

Der Bitcoin-Markt befindet sich nun seit 132 Tagen in einem Abwärtstrend gegenüber dem ATH vom November, und die Preise haben sich seit über zwei Monaten innerhalb der aktuellen Handelsspanne konsolidiert. Dies hat zu einer Kompression der Renditen aus Cash-and-Carry-Geschäften an den Futures-Märkten und zu einer niedrigeren impliziten Volatilität an den Optionsmärkten geführt.

Derzeit steigt die implizite Volatilität an, und die Hebelverhältnisse an den Futures-Märkten nähern sich überhitzten Niveaus, insbesondere bei den ewigen Futures. Eine solche Marktstruktur ging Zeiten sehr hoher Volatilität voraus, wie sie im Mai 2021 und im August 2021 zu beobachten war, und deutet somit darauf hin, dass ein Regime höherer Volatilität bevorstehen könnte.

Die Chainaktivität und die Angebotsdynamik befinden sich in Bezug auf Umfang und Trend nach wie vor fest im Bärenmarktbereich, sind aber in ihrer Vorwärtsrichtung etwas richtungslos. Sollte es Anzeichen für eine Stärke in Form einer sich beschleunigenden On-Chain-Aktivität und eines erhöhten Angebots geben, das in die Hände der langfristigen Inhaber übergeht, würde dies die Bullen begünstigen, insbesondere angesichts der erwarteten Volatilität. In ähnlicher Weise würde eine Verschlechterung die Bären begünstigen.

Der Markt scheint sich zu winden, und eine Phase höherer Volatilität scheint immer wahrscheinlicher zu werden.

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